Blogserie «Unternehmenswert und Angebotspreis im Kontext öffentlicher Übernahmen» – begriffliche Grundlagen

Blogserie «Unternehmenswert und Angebotspreis im Kontext öffentlicher Übernahmen» – begriffliche Grundlagen

Um die Transaktionssicherheit im Zusammenhang mit einem öffentlichen Übernahmeangebot in der Schweiz zu optimieren, gilt es über die ökonomische Attraktivität des Angebotspreises für die Aktionäre der Zielgesellschaft hinaus diverse weitere ökonomische Aspekte zu beachten. Diese stehen im Wesentlichen mit den gesetzlichen Bestimmungen zu öffentlichen Übernahmeangeboten und damit verbunden mit der Schweizer Unternehmensbewertungspraxis in Verbindung.

 

Daraus können sich diverse Stolpersteine im Rahmen der Angebotspreisgestaltung ergeben, welche zu Verzögerungen und im schlimmsten Fall zu einem Transaktionsabbruch führen können. Im Sinne einer hohen Transaktionssicherheit sind diese Aspekte folglich sowohl aus Sicht der Anbieterin als auch der Zielgesellschaft höchst relevant und bei der Anbahnung von öffentlichen Übernahmen in der Schweiz entsprechend zu berücksichtigen.

 

In einer Serie von mehreren Blogartikeln werden wir deshalb das Thema Unternehmenswert und Angebotspreis im Kontext öffentlicher Übernahmen in der Schweiz beleuchten und ausgewählte Stolpersteine auf dem Weg zu einer erfolgreichen Transaktion identifizieren.

 

Die Bedeutung von Pflicht- und Kontrollwechselangeboten

Wesentlich ist in diesem Kontext insbesondere die Unterscheidung zwischen Pflicht- bzw. Kontrollwechselangeboten und Angeboten, bei welchen die Anbieterin die Kontrolle an der Zielgesellschaft im Rahmen der angestrebten Transaktion nicht übernimmt:

  • Bei Pflichtangeboten gemäss Artikel 135 Finanzmarktinfrastrukturgesetz hat die Anbieterin den Grenzwert einer 33 1/3% Beteiligung an der Zielgesellschaft bereits vor der Ankündigung des Angebots überschritten.
  • Bei einem Kontrollwechselangebot gemäss Art. 9 der Übernahmeverordnung (UEV) überschreitet die Anbieterin – im Fall eines erfolgreichen Angebots – den Grenzwert einer 33 1/3% Beteiligung an der Zielgesellschaft.

Im Fall von solchen Pflicht- oder Kontrollwechselangeboten akzentuieren sich die zuvor erwähnten gesetzlichen Vorgaben und damit auch die Risiken für den Transaktionserfolg. In diesem Sinne kommt dem beschriebenen Grenzwert eine hohe Bedeutung zu.

 

Es ist weiter zu ergänzen, dass in diesem Kontext der Grenzwerte von 33 1/3% in den Statuten entweder bis auf höchstens 50% angehoben (Opting-up) oder ganz wegbedungen werden kann (Opting-out). Die Einführung eines Opting-up oder eines Opting-out nach der eigentlichen Kotierung ist dabei grundsätzlich mit spezifischen Vorgaben verbunden und kann nicht einfach per Mehrheitsentscheid eingeführt werden. Konkret sind 1) die Aktionäre transparent über die Einführung des Opting-out und dessen Folgen zu informieren und 2) hat die Mehrheit der vertretenen Stimmen sowie die Mehrheit der Minderheitsaktionäre an der Generalversammlung dem Opting-out zuzustimmen, damit diese Bestimmung Gültigkeit erfährt. Die schweizerische Übernahmekommission (UEK) prüft die Einhaltung dieser Vorgaben grundsätzlich im Rahmen einer Verfügung. Wie das Beispiel der MCH Group 2020 gezeigt hat, ist die Bestimmung der Mehrheit der Minderheit dabei durchaus fallweise umstritten und im Detail zu beleuchten. Im konkreten Fall der MCH Group wurde gemäss UEK zur Ermittlung des Abstimmungsergebnisses fälschlicherweise auf die abgegebenen und nicht auf die vertretenen Stimmen der Minderheitsaktionäre abgestellt. Die UEK hat auf Basis der adjustierten Berechnungen die zuvor definierte Vorgabe als nicht erfüllt beurteilt (d. h. im Resultat erfolgte eine Ablehnung der Einführung durch die Minderheitsaktionäre). Vor diesem Hintergrund sind die Klauseln für die Anbieterin vor allem dann hilfreich, wenn sie bereits unbestritten in den Statuten etabliert sind.

 

Relevante gesetzliche Bestimmungen für öffentliche Übernahmeangebote

Grundsätzlich gelten für sämtliche öffentlichen Übernahmeangebote (d. h. sowohl für Pflicht- und Kontrollwechselangebote als auch für Angebote ohne Kontrollwechsel) in der Schweiz u. a. die folgenden gesetzlichen Bestimmungen mit Relevanz für die Angebotspreisgestaltung bzw. die Unternehmenswertbestimmung:

  • Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft hat in einem Bericht gemäss Art. 30 UEV Stellung zum öffentlichen Angebot zu nehmen. Hierzu stützt sich der Verwaltungsrat kotierter Unternehmen in der Schweiz in der Regel auf eine sogenannte Fairness Opinion, erstellt durch einen qualifizierten unabhängigen Dritten, ab.
  • Zudem ist die Best Price Rule gemäss Art. 10 UEV stets zu erfüllen. Erwirbt die Anbieterin ab der Veröffentlichung des Angebotes und bis sechs Monate nach Ablauf der Nachfrist Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft zu einem über dem Angebotspreis liegenden Preis, so muss sie diesen Preis allen Empfängerinnen und Empfängern des Angebotes anbieten.

Für Pflicht- und Kontrollwechselangebote sind zusätzlich die Mindestpreisvorschriften zu beachten, welche die Angebotspreisgestaltung wesentlich beeinflussen können. Die Mindestpreisvorschriften legen den minimalen Preis fest, welcher im Rahmen eines Pflicht- oder Kontrollwechselangebots mindestens allen Empfängerinnen und Empfängern des Angebotes offeriert werden muss.

 

Der Mindestpreis entspricht dem höheren Wert aus 1) dem Börsenkurs und 2) dem Preis aus dem vorausgegangenen Erwerb.

 

Geldwerte Nebenleistungen und unterschiedliche Aktienkategorien als besondere Herausforderung für die Anbieterin

Wie die Verfahrensverläufe verschiedener Transaktionen in den vergangenen Jahren gezeigt haben, geben offerierte bzw. bezahlte Preise oft zu Diskussionen rund um die zuvor beschriebene Einhaltung der übernahmerechtlichen Anforderungen an die Angebotspreisgestaltung durch die Anbieterin Anlass.

 

Ein zentraler Diskussionspunkt ist dabei, dass neben dem bezahlten Preis in bar auch allfällige vertraglich vereinbarte gegenseitige Nebenleistungen zwischen den involvierten Parteien zu berücksichtigen sind sowie auch das Bestehen unterschiedlicher Aktienkategorien. In Abhängigkeit der Transaktionsstrukturierung kann dies sowohl in Bezug zu den Mindestpreisvorschriften als auch zur Best Price Rule einen wesentlichen Einfluss auf die Angebotspreisgestaltung haben.

 

Dieses spezifische Thema wird in einem weiteren Blog entsprechend ausführlich thematisiert.

 

Unternehmenswerte und Aktienpreise im übernahmerechtlichen Kontext

Im Vordergrund stehen bei der Festlegung des Angebotspreises aus Sicht der Anbieterin klar ökonomische Grundsätze. So stellt sich aus einer ökonomischen Perspektive vorab grundsätzlich die Frage, wie hoch die Prämie sein muss, damit das Angebot attraktiv und erfolgreich sein wird. Gleichzeitig sollte der Angebotspreis inklusive bezahlter Prämie auf dem minimalen Angebotspreis nicht höher sein als der Unternehmenswert zuzüglich der zu erwartenden Synergien, damit für die Aktionäre der Anbieterin auch entsprechend finanzieller Mehrwert resultiert.

 

Wie vorgehend erläutert, müssen bei der Angebotspreisgestaltung im Rahmen öffentlicher Übernahmen in der Schweiz ferner aber auch die Leitplanken aus den gesetzlichen Bestimmungen und damit zusammenhängend der Schweizer Bewertungspraxis mitberücksichtigt werden. So muss das Angebot die anwendbaren übernahmerechtlichen Bestimmungen erfüllen und für die Unterstützung durch den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft grundsätzlich auch innerhalb der in der Fairness Opinion ermittelten Wertbandbreite liegen. Grafik 1 zeigt diese Zusammenhäng schematisch.

Unternehmenswerte und Aktienpreise im übernahmerechtlichen Kontext (schematische Darstellung)

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Weiterer Ausblick auf die Blogserie

Aufbauend auf dieser Einführung zu ausgewählten Begrifflichkeiten widmen wir uns im zweiten Blog der Serie der Fairness Opinion als wichtiges Kriterium des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft zur finanziellen Beurteilung eines Angebots und erläutern die Eigenheiten einer solchen Bewertung. Im dritten Blog wird auf die Definitionen der Begriffe Börsenkurs und Preis aus dem vorausgegangenen Erwerb eingegangen. Zudem werden die Voraussetzungen für die Einhaltung dieser Mindestpreisvorschriften sowie der Einfluss auf die Angebotspreisgestaltung erläutert. Im vierten Blog werden schliesslich die spezifischen Themen «geldwerte Nebenleistungen» sowie «Aktienkategorien» thematisiert, welche sowohl mit Bezug zur Einhaltung der Best Price Rule als auch den Mindestpreisvorschriften relevant sind und eine hohe Bedeutung für die Optimierung der Transaktionssicherheit haben, wie verschiedene Verfahrensverläufe in den vergangenen Jahren gezeigt haben.

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IFBC Team

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