Erhöht der Anstieg von Credit Spreads bei Staatsanleihen das Impairment-Risiko?

Erhöht der Anstieg von Credit Spreads bei Staatsanleihen das Impairment-Risiko?

Zwischen Mai und Dezember 2018 hat sich der Credit Spread zwischen der deutschen Bundesanleihe (AAA-Rating) und der italienischen Staatsanleihe mehr als verdoppelt. Der Anstieg widerspiegelt die negativen Erwartungen der Investoren hinsichtlich der Verschuldungssituation von Italien, welche insbesondere durch die populistische Regierungskoalition aus dem MoVimento 5 Stelle (M5S) und der Lega Nord (Lega) geschürt wird. Zudem liess die Ankündigung der EZB, das Anleihekaufprogramm auslaufen zu lassen, die Anleiherenditen tendenziell zusätzlich ansteigen.

Renditedifferenzen

Die Entwicklung der Credit Spreads beeinflusst bei vielen Unternehmen das Impairment-Risiko

Bei vielen Unternehmen hat eine Erhöhung von Credit Spreads Auswirkung auf das Ergebnis ihrer Impairment-Tests. Grund dafür ist die gängige Praxis, bei der Ermittlung des für den Impairment-Test relevanten Kapitalkostensatzes ein Country Risk Premium basierend auf dem länderspezifischen Credit Spread zu berücksichtigen. Ein Anstieg des Credit Spreads führt zu einem höheren Kapitalkostensatz und somit zu einer Erhöhung des Impairment-Risikos.

Die Herleitung des Country Risk Premiums auf Basis eines Credit Spread ist indessen aus folgenden Gründen kritisch zu hinterfragen:

  1. Das Risiko, dem eine ausländische Tochtergesellschaft eines Konzerns ausgesetzt ist, hat nur begrenzt mit der Kreditwürdigkeit des jeweiligen Staates zu tun.
  2. Der Credit Spread entspricht einem Rendite-Zuschlag für einen möglichen Kreditausfall und berücksichtigt somit insbesondere das sogenannte Down-Side- (Shortfall-) Risiko. Ein im Kapitalkostensatz berücksichtigtes Country Risk Premium muss demgegenüber in konsistenter Weise (reine) Volatilitätsrisiken widerspiegeln.

 Die Herleitung eines allfälligen Country Risk Premium sollte auf einem Volatilitätsansatz beruhen

Aus den oben genannten Gründen empfehlen wir, Country Risk Premiums ganz grundsätzlich auf der Basis eines Volatilitätsansatzes abzuschätzen. Konkret werden dabei die Volatilitäten von Aktienmärkten verschiedener Länder verglichen und in unternehmensspezifische Country Risk Premiums überführt. Dieser Ansatz ist im Gegensatz zur Herleitung mittels Credit Spreads mit der konsequenten Fokussierung auf Volatilitätsrisiken aus theoretischer und finanztechnischer Sicht korrekt.

Christian Gätzi, CFA

Partner

christian.gaetzi@ifbc.ch