M&A und Bewertungen in Zeiten von COVID-19

M&A und Bewertungen in Zeiten von COVID-19

Die COVID-19-Pandemie hat grosse Auswirkungen sowohl auf die operative als auch auf die finanzielle Unternehmensführung. Nachdem in den letzten Wochen insbesondere die Etablierung eines effektiven Krisenmanagements sowie die Sicherung der Liquidität im Zentrum standen, beschäftigen sich die Unternehmen wieder vermehrt mit den mittel- und langfristigen Auswirkungen der Krise sowie der Vorbereitung auf das „New Normal“.

 

Für viele Unternehmen gewinnen auch wieder Bewertungsfragen an Bedeutung. Im Rahmen von IFRS Accounting kann die COVID-19 Krise als Triggering Event beurteilt werden und somit die Überprüfung der Werthaltigkeit der immateriellen Vermögenswerte oder des Goodwills zur Folge haben. Aber auch Gedanken zu möglichen M&A-Transaktion rücken wieder in den Fokus. In den kommenden Monaten dürften sich durchaus Chancen ergeben, Unternehmen zu attraktiven Bewertungen zu übernehmen. Bei guter Liquidität und hohem Verschuldungspotential dürften sich auch Möglichkeiten für Public Takeovers bieten.

 

Doch wie sind in den Zeiten von COVID-19 Unternehmen konkret zu bewerten? Eine erste Einschätzung lässt sich anhand eines Vergleichs der Börsenkursentwicklung (gemessen als Total Shareholde Return, TSR) eines weltweiten Samples mit den EBITDA-Prognosen der Analysten für das Jahr 2020 gewinnen. Dabei lassen sich zwei grundsätzliche Muster erkennen.

 

Median des TSR und der Veränderung der EBITDA-Prognosen seit Beginn 2020

Median

Daten: Bloomberg (19.5.2020)

 

Bei Unternehmen, deren Aktienkurse sich im Vergleich zur EBITDA-Prognose spürbar weniger zurückgebildet haben, hat sich der Anteil des Future Growth Value (FGV) am Börsenwert deutlich erhöht. Hier gehen die Marktteilnehmer folglich davon aus, dass das erwartete, schwache operative Ergebnis für das Geschäftsjahr 2020 nicht nachhaltig sein wird und sich nach der Krise relativ rasch eine Performanceverbesserung einstellen dürfte. Ein solches Bild zeigt sich beispielsweise für die Sektoren „Travel & Entertainment“, „Professional Services“ oder „MedTech“. Da sich bei diesen Unternehmen die Aktienkurse besser gehalten haben als die zugrundeliegende operative Performance, ist bei Übernahmen solcher Firmen entsprechende Vorsicht geboten. Es gilt insbesondere die Frage zu klären, ob der teilweise erhebliche Rückgang der operativen Performance wirklich nur auf eine temporäre, „staatlich verordnete Rezession“ oder auf eine nachhaltige Beeinträchtigung des Geschäftsmodells zurückzuführen ist.

 

Bei einigen Sektoren ist in den letzten Monaten die Marktbewertung im Vergleich zu den jeweiligen EBITDA-Forecasts für 2020 deutlich stärker zurückgegangen. Diese Entwicklung ist u.a. bei den Sektoren „TMT“, „Software“ oder „Real Estate“ zu beobachten. Ausgehend vom Zeitpunkt vor der COVID-19 Krise sind diese Aktien folglich eher günstig bewertet, und eine Akquisition von Firmen aus diesen Sektoren könnte möglicherweise lohnenswert sein.

 

Um sich eine fundierte Meinung zum Wert eines Unternehmens zu machen, reicht eine Aktienkursanalyse aber nicht aus. Dazu gilt es eine Bewertung anhand der Discounted Cashflow-Methode mit detaillierten Szenario- und Sensitivitätsanalysen und unter Berücksichtigung des unternehmensspezifischen Geschäftsmodells durchzuführen.

 

Bei der Anwendung der Discounted Cashflow-Methode muss in Zeiten grosser Unsicherheit u. a. den folgenden Aspekten besondere Aufmerksamkeit geschenkt werden:

  1. Die grosse Unsicherheit bei der Entwicklung eines Business Plans bezieht sich sowohl auf die Höhe als auch auf das erwartete Timing der zukünftigen Cashflows. In „normalen Zeiten“ basiert die Planung sehr oft auf der historischen Entwicklung, ergänzt um die erwartete Ambition, sich künftig weiter zu verbessern. In Krisenzeiten ist die Historie aber sehr oft ein schlechter Schätzer für eine akkurate Abschätzung der künftigen Entwicklung. Ein Business Case in Zeiten grosser Unsicherheit hat sich primär an der erwarteten Marktentwicklung, der Veränderung der Wertschöpfungskette und den Implikationen auf das unternehmerische Geschäftsmodell auszurichten. Diese Outside-in Perspektive gilt es für einzelne Szenarien konsequent umzusetzen.
  2.  Für die Bewertung der Business Cases resp. Szenarien sind die wesentlichen Wert- und Risikotreiber zu erfassen und deren Bewertungseinfluss im Rahmen von Sensitivitätsanalysen zu quantifizieren.
  3. Im Weiteren kann es aufgrund der Unsicherheiten bezüglich Intensität und Dauer der Krise sinnvoll sein, die übliche Detailplanperiode zu verlängern, um die Rückkehr zu einem nachhaltigen Niveau („New Normal“) detailliert abbilden zu können.
  4. Risiken, welche sich aus den Unsicherheiten im Zusammenhang mit der künftigen Unternehmensentwicklung ergeben, sind über verschiedene Cashflow-Szenarien und wahrscheinlichkeitsgewichtete Cashflow-Prognosen in die Bewertung einfliessen zu lassen und nicht durch die Anwendung allgemeiner Risikozuschläge im Kapitalkostensatz.
  5. Im Rahmen von M&A Transaktionen kann es zudem zielführend sein, die aktuell von der Krise beeinträchtigten Finanzzahlen zu bereinigen resp. zu normalisieren. Auf der Basis beispielsweise des EBITDAC (Earnings before Interest, Tax, Depreciation, Amortization and CORONA) lässt sich eine besseres Verständnis über die nachhaltige Profitabilität des Unternehmens gewinnen.

Bei Bewertungsfragen in diesen turbulenten Zeiten stehen wir Ihnen sehr gerne zur Verfügung.

IFBC Team

info@ifbc.ch